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      拐點已至?央國企高歌猛進,跨界跨境并購風(fēng)起,新一輪“并購潮”開始了?
      來源:新財富雜志作者:符勝斌2024-09-30 19:10
      (原標(biāo)題:拐點已至?央國企高歌猛進,跨界跨境并購風(fēng)起,新一輪“并購潮”開始了?| 原創(chuàng))

      A股近期出現(xiàn)數(shù)起引人關(guān)注的并購交易,比如漢嘉設(shè)計收購伏泰科技、雙成藥業(yè)跨界收購奧拉股份、五礦集團重組鹽湖股份等。這些交易各具亮點,有的因規(guī)避借殼、跨界收購而備受矚目,有的則因交易規(guī)模龐大而引發(fā)市場熱議。特別是,2024年9月24日,證監(jiān)會宣布實施一系列旨在“松綁”并購重組市場的政策措施,這一舉措無疑為市場注入了強勁的動力。不禁讓人遐想,A股市場是否即將迎來一輪并購重組的新高潮?

      來源:新財富雜志(ID:xcfplus)

      作者:符勝斌(新財富智庫專家)

      A股市場近期再度活躍,多起并購交易紛紛涌現(xiàn),交易熱度顯著回升。這一系列交易中,不乏行業(yè)內(nèi)的重大重組案例,如五礦集團對鹽湖股份(000792)的重組,彰顯了資源整合與產(chǎn)業(yè)升級的強勁動力。這樣的氛圍讓人不禁回想起2017年前后那段熱鬧非凡的并購市場景象。同時,也有一些交易引發(fā)了市場的討論。

      01

      借殼與跨界

      漢嘉設(shè)計(300746)收購伏泰科技51%股權(quán),市場有人質(zhì)疑其意在規(guī)避借殼監(jiān)管。

      這一質(zhì)疑是否站得住腳?

      先看交易方案。

      漢嘉設(shè)計的交易主要有兩個環(huán)節(jié)。

      一是漢嘉設(shè)計以5.81億元現(xiàn)金,從伏泰科技的62名股東手中收購51%的股份,其中包括自然人沈某持有的19.0668%股份,蘇州泰聯(lián)智信(自然人沈某擔(dān)任其GP)持有的1.3756%股份。

      二是蘇州泰聯(lián)智信以協(xié)議收購方式,出資7.125億元獲得漢嘉設(shè)計29.9998%的股份,一躍成為后者的新控股股東,沈某成為漢嘉設(shè)計的實際控制人。漢嘉設(shè)計原控股股東浙江城建集團持股比例降至21.6%。

      實控人變更、新實控人持股的資產(chǎn)被上市公司收購,該交易像極了借殼。

      再來看借殼上市的規(guī)定。

      監(jiān)管部門對于借殼上市的判定,主要依據(jù)以下三個核心維度及一個兜底條款,三個維度都符合,交易就構(gòu)成借殼上市。

      維度一,上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。漢嘉設(shè)計顯然符合這一要求。

      維度二,上市公司控制權(quán)變更后,上市公司向新的控股股東及其關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)。漢嘉設(shè)計收購伏泰科技51%股權(quán)也符合這一要求。

      維度三,指標(biāo)對比。收購資產(chǎn)交易構(gòu)成借殼上市,還需滿足以下具體指標(biāo)中的至少一項。

      一是被收購資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)額、營業(yè)收入或上市公司新發(fā)行股份數(shù),這4個指標(biāo)中的1個達到上市公司相應(yīng)指標(biāo)的100%以上。

      二是若交易導(dǎo)致上市公司業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化,也可能被認(rèn)定為借殼。實踐中,一般按相關(guān)業(yè)務(wù)營收占比超過100%,不相關(guān)業(yè)務(wù)占比超過50%劃分。

      具體到漢嘉設(shè)計收購伏泰科技的交易,這5項指標(biāo)均未達到借殼上市標(biāo)準(zhǔn)(表1)。

      表1:伏泰科技、漢嘉設(shè)計主要指標(biāo)對比 (單位:億元)

      數(shù)據(jù)來源:根據(jù)公開信息整理

      漢嘉設(shè)計收購伏泰科技,盡管只收購了51%股權(quán),并導(dǎo)致了實際控制人的變更,但根據(jù)現(xiàn)有的判斷標(biāo)準(zhǔn),這筆交易并未構(gòu)成借殼上市。

      而兜底條款,作為監(jiān)管部門認(rèn)定的特殊情形,其是否觸發(fā),往往取決于交易各方是否采取了規(guī)避借殼上市的策略,如化整為零、反向交易等手段。那么,漢嘉設(shè)計收購伏泰科技股份比例卡在“51%”,是否有意規(guī)避借殼呢?

      漢嘉設(shè)計僅收購伏泰科技51%股權(quán),主要原因或在于三方面。

      一是受限于資金實力。截至2023年底,漢嘉設(shè)計資產(chǎn)為26.63億元,負債為13.86億元,資產(chǎn)負債率為52.04%。其26.63億元資產(chǎn)中,貨幣資金僅2.28億元,合同資產(chǎn)、應(yīng)收賬款合計約12億元;13.86億元債務(wù)中,應(yīng)付賬款為10.26億元。其2023年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量僅0.54億元。漢嘉設(shè)計要收購伏泰科技全部股權(quán),估計力不從心。

      二是若采取發(fā)行股份方式收購,因涉及復(fù)雜的股份定價、行政審批等問題,將增加交易的不確定性。

      三是保留對剩余49%股權(quán)的靈活處理空間。漢嘉設(shè)計對伏泰科技剩余49%股權(quán),未來可采用發(fā)行股份或其他方式收購。先控股再收購少數(shù)股權(quán),交易不確定性將大大降低。

      從產(chǎn)業(yè)整合的角度看,漢嘉設(shè)計專注于市政工程EPC業(yè)務(wù),伏泰科技的IT業(yè)務(wù)能夠為其帶來技術(shù)和服務(wù)上的協(xié)同效應(yīng),可以為其業(yè)務(wù)提供有效的補充和發(fā)展。

      相比之下,雙成藥業(yè)的并購則屬于跨界收購。這似乎不符合當(dāng)前的監(jiān)管要求。

      雙成藥業(yè)主要從事化學(xué)合成多肽藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其收購對象奧拉股份,主要從事去抖時鐘芯片的設(shè)計,屬于半導(dǎo)體行業(yè)。去抖時鐘是減少時鐘信號抖動的一種技術(shù),在數(shù)據(jù)采樣、通信設(shè)備等應(yīng)用中起著至關(guān)重要的作用。

      截至2023年底,雙成藥業(yè)營業(yè)收入2.36億元,虧損0.72億元,已連續(xù)3年虧損。同年,奧拉股份營業(yè)收入5.38億元,凈利潤3.07億元,凈利率高達57%。

      雙成藥業(yè)收購奧拉股份的目的,主要是為了改善其經(jīng)營業(yè)績。

      這起交易的特殊性在于,雙成藥業(yè)和奧拉股份的實際控制人均為王成棟父子。因此,這起交易可視為雙成藥業(yè)控股股東的“自救”行為——將其控制的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司,并在未來剝離現(xiàn)有業(yè)務(wù)。

      盡管雙成藥業(yè)的并購屬于跨界并購,但由于控股股東向上市公司注入的是盈利能力更強的資產(chǎn),所以,只要雙成藥業(yè)在未來收購時,能夠做到合理定價、注入資產(chǎn)優(yōu)良,交易成功的可能性并不低。

      漢嘉設(shè)計、雙成藥業(yè)的收購交易,共同揭示了并購市場的復(fù)雜性和多樣性。兩起交易盡管都不符合嚴(yán)格的借殼上市定義,但實質(zhì)上均實現(xiàn)了標(biāo)的資產(chǎn)上市的目的。

      這也提醒市場參與者,并購交易中,標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的能力是籌劃并購交易的基石,附著于其上的交易運作方式,只不過是錦上添花。

      02

      央國企高歌猛進

      與上述兩起交易相比,央國企的并購重組,展現(xiàn)出更為宏大的格局,其核心主線聚焦于專業(yè)化整合。

      除了浙商證券收購國都證券、國泰君安收購海通證券等券商行業(yè)的重組之外,還有三大交易值得關(guān)注。

      一是中航電測(300114)發(fā)行股份,收購成飛集團100%股權(quán)。

      此交易是中航工業(yè)集團內(nèi)部重組的標(biāo)志性事件,歷時18個月完成。其有三大特點。

      其一,交易規(guī)模大。成飛集團全部股權(quán)估值達到240.24億元,位居A股交易市場前列。

      其二,業(yè)績承諾創(chuàng)新。中航工業(yè)集團將成飛集團拆分為兩個資產(chǎn)包,分別設(shè)定了基于凈利潤和收入的三年業(yè)績承諾,以適應(yīng)不同資產(chǎn)的特性。比如2類資產(chǎn)包主要是專利權(quán)等無形資產(chǎn),其估值方法主要為收入分成法。

      其三,A股將迎來千億軍工龍頭。成飛集團創(chuàng)建于1958年,研制生產(chǎn)了多款戰(zhàn)機,是我國四代機主力機型殲-20和三代機主力機型殲-10的唯一供應(yīng)商。成飛集團的上市,滿足了軍迷多年的期待。

      二是中國船舶(600150)吸收合并中國重工(601989)。

      與中航工業(yè)集團內(nèi)部重組相似,2024年9月,中船集團也啟動了內(nèi)部重組,中國船舶將以1:7.4906的換股比例,吸收合并中國重工。

      中國船舶和中國重工原來分屬南船(中船工業(yè))、北船(中船重工集團)。2019年,南北船合并成立中船集團。發(fā)展至今,中國船舶和中國重工市值均超千億。二者的合并標(biāo)志著南、北船合并后的進一步整合。

      二者合并的關(guān)鍵在于合并完成前,二者股價比值的穩(wěn)定程度。如果股價比值波動幅度過大,將有可能引起中小股東的反對,進而增加合并成本。

      三是五礦集團整合鹽湖股份。

      與前述央企內(nèi)部資產(chǎn)整合不同,五礦集團與青海國資的合作,展現(xiàn)了央企資源對地方國資的“外溢”效應(yīng)。五礦集團將聯(lián)合青海省國資委、青海國投組建中國鹽湖工業(yè)集團有限公司(簡稱“鹽湖集團”),再由鹽湖集團收購鹽湖股份12.54%的股份。

      這一合作可能基于以下三方面的考量。

      其一,鹽湖股份擁有的鉀、鋰資源優(yōu)勢,是雙方合作的基石。

      鹽湖股份擁有的察爾汗鹽湖,是世界第二、中國最大的固、液態(tài)鹽并存的鹽湖,氯化鉀儲量1.45億噸,占中國總儲量的97%;氯化鎂儲量17億噸、氯化鋰儲量825萬噸,均居中國第一位。截至2023年底,鹽湖股份的氯化鉀產(chǎn)能為500萬噸/年,碳酸鋰產(chǎn)能為3萬噸/年、在建產(chǎn)能4萬噸/年。2023年,鹽湖股份實現(xiàn)營業(yè)收入215.79億元,利潤106.47億元。

      其二,發(fā)展愿景契合,青海國資和五礦集團均有發(fā)展鹽湖產(chǎn)業(yè)的強烈愿望。

      2021年5月,青海省政府印發(fā)了《建設(shè)世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地行動方案編制工作方案》,提出依托鹽湖股份、青海匯信資產(chǎn)兩家公司,整合現(xiàn)有鹽湖資源開發(fā)企業(yè),通過“3+N”的模式,組建中國鹽湖集團公司。青海匯信資產(chǎn)是青海國投和青海省海西州共同控制的公司。

      五礦集團聯(lián)合贛鋒鋰業(yè)成立了五礦鹽湖,生產(chǎn)地點位于柴達木盆地中部的一里坪鹽湖,擁有1.3萬噸/年碳酸鋰項目和30萬噸/年氯化鉀項目。

      其三,青海國資資金壓力較大,牽頭組建鹽湖集團可能力不從心。

      青海國投是鹽湖股份的控股股東,持有6.3億股,持股比例11.61%。截至2024年5月,青海國投已將這些股份幾乎全部質(zhì)押給建設(shè)銀行、交通銀行、五礦信托等金融機構(gòu)。

      2022年下半年,青海國投將其持有的0.51億股,以約12億元對價轉(zhuǎn)讓給蕪湖信澤,并與后者結(jié)成一致行動人關(guān)系。蕪湖信澤是由青海國投、中國信達聯(lián)合成立的一家合伙企業(yè),中國信達認(rèn)繳18億元,青海國投所屬青海潤本投資認(rèn)繳6億元。

      從蕪湖信澤投資方的性質(zhì)看,其可能更多地扮演了青海國投融資平臺的角色。

      此外,青海國投還陸陸續(xù)續(xù)減持了0.72億股鹽湖股份,以緩解其資金運作壓力。

      五礦集團重組鹽湖股份的方案,主要包括三大要點。

      一是組建鹽湖集團。五礦集團與青海省國資委、青海國投共同設(shè)立鹽湖集團,注冊資本暫定100億元。五礦集團、青海國投、青海省國資委分別持有鹽湖集團53%、28.27%、18.73%股權(quán)。

      二是鹽湖集團收購鹽湖股份12.54%股份。青海國投及其一致行動人蕪湖信澤青將其持有的12.54%鹽湖股份(約6.81億股),全部以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓給鹽湖集團,轉(zhuǎn)讓對價135.58億元。這個價格較2024年9月6日鹽湖股份收盤價而言,溢價約35%。

      三是約定重組生效條件。雙方設(shè)定了一系列重組生效條件,其中最引人關(guān)注的一條約定是:鹽湖海納化工和鹽湖鎂業(yè)的破產(chǎn)重整計劃草案經(jīng)各方認(rèn)可、獲債權(quán)人會議通過且取得法院裁定批準(zhǔn)。

      之所以采取這樣的交易架構(gòu),筆者分析主要是基于以下考慮。

      其一,在鹽湖股份股權(quán)架構(gòu)高度分散的情況下,這樣的交易架構(gòu)能體現(xiàn)五礦集團與青海國資共建鹽湖集團的意愿。

      鹽湖股份曾經(jīng)歷過一段困難時期,2019年9月進入破產(chǎn)重整程序,2021年8月恢復(fù)上市。恢復(fù)上市后,鹽湖股份的股權(quán)架構(gòu)高度分散,前10大股東持股比例合計僅51.55%(鹽湖股份破產(chǎn)重整過程詳見作者撰寫的《瀕臨退市,到挑戰(zhàn)鋰業(yè)霸主!鹽湖股份重整秘笈——2300億市值如何煉成?》)。

      截至2024年6月底,前10大股東持股比例合計下降至47.5%。其中,第一大股東青海國投直接持股比例僅11.61%,僅比第二大股東工銀資產(chǎn)7.48%的持股比例高出4.13%。

      若五礦集團直接收購鹽湖股份,為獲得控股股東地位,青海國投將有可能從鹽湖股份退出。如此意味著青海國資將無法參與建設(shè)鹽湖集團,與其意愿不符。

      因此,雙方采取了先組建鹽湖集團,再由鹽湖集團收購鹽湖股份的方式進行。

      其二,組建鹽湖集團,能帶來資產(chǎn)整合與注入的預(yù)期。

      比如五礦集團是否會將五礦鹽湖51%股權(quán)、青海國資是否會將其他鹽湖資源注入其中等。特別是,鹽湖集團100億元注冊資本中,青海國資用于出資的資產(chǎn),極有可能是鹽湖資源。

      這也帶來一個猜想,鹽湖集團用于收購鹽湖股份的135.58億元現(xiàn)金,是不是全部由五礦集團承擔(dān)?

      可以預(yù)見的是,這一安排若能成功實施,不僅能有效緩解青海國資的資金壓力,更有助于激活并高效利用青海國資控制下的其他鹽湖資源。

      其三,鹽湖海納化工和鹽湖鎂業(yè)破產(chǎn)重整難度很大,為有效控制潛在的風(fēng)險和成本,雙方將其重整進展作為合同生效的關(guān)鍵條件之一。特別是青海國資未來可能向鹽湖集團注入的資產(chǎn)中,鹽湖海納化工被視為一個重要選項,而鹽湖鎂業(yè)的未來則顯得更不確定。

      鹽湖海納化工和鹽湖鎂業(yè)曾是鹽湖股份在破產(chǎn)重整過程中被剝離的資產(chǎn)。

      2019年,鹽湖股份將其對兩家公司的464億元股權(quán)投資和股東借款,以及172億元其他資產(chǎn),合計約636億元打包轉(zhuǎn)讓。在歷經(jīng)6次拍賣流拍后,青海匯信資產(chǎn)以30億元價格受讓該筆資產(chǎn),并對兩家公司開展破產(chǎn)重整。

      然而,后續(xù)過程并不順利。

      比如在人員安置方面,經(jīng)過5年時間,至今仍由鹽湖股份代繳和管理兩公司員工的社保及賬戶等事宜。

      根據(jù)鹽湖股份2023年年報,為推動這兩家公司的破產(chǎn)重整,鹽湖股份額外投入5億元資金。這些資金用于破產(chǎn)工作費用支出、人員費用等,并作為兩家公司破產(chǎn)重整的共益?zhèn)鶆?wù)處理,未來能否全部收回存在較大不確定性。

      截至目前,青海匯信資產(chǎn)持有鹽湖海納化工97.75%股權(quán),并于2020年5月完成工商變更登記。未來完成破產(chǎn)重整后,鹽湖海納化工有可能被青海國資注入鹽湖集團。

      有意思的是鹽湖鎂業(yè)。

      青海匯信資產(chǎn)收購資產(chǎn)包后,對鹽湖鎂業(yè)的股權(quán)處理似乎猶豫不決。比如,青海匯信資產(chǎn)理應(yīng)在相近的時間完成鹽湖海納化工和鹽湖鎂業(yè)兩家公司的工商變更登記。但直到2023年2月,鹽湖鎂業(yè)88.3%股權(quán)才由鹽湖股份變更至青海匯信資產(chǎn);兩個月后,青海匯信資產(chǎn)便將其中的81.79%股權(quán)轉(zhuǎn)回鹽湖股份。這與鹽湖海納化工的股權(quán)處理情況明顯不同。

      但另一方面,鹽湖股份公開信息顯示其僅持有鹽湖鎂業(yè)11.56%股權(quán)。這其中發(fā)生了什么?

      綜合這些信息來看,或許考慮到鹽湖海納化工和鹽湖鎂業(yè)重整的復(fù)雜性和不確定性,為控制風(fēng)險和成本,五礦集團和青海國資將兩家公司完成破產(chǎn)重整作為合作的一個重要里程碑。

      從前述具有代表性的國資并購重組來看,無論是券商的整合,還是央企集團內(nèi)部、外部的整合,這些交易似乎更多集中在存量整合方面,交易的視野也局限于國內(nèi)。而民企龍頭則在“出海”上走在了前面。

      03

      跨境并購

      近年來,受全球經(jīng)濟形勢、政策環(huán)境及市場波動等多重因素影響,中國企業(yè)的跨境并購活動相對減少。然而,2024年市場依然見證了由一些民營龍頭企業(yè)引領(lǐng)的、交易額可觀的跨境并購案例。

      其一,立訊精密(002475)跨境收購德國線束巨頭股權(quán)。

      2024年9月,立訊精密以5.25億歐元(約合41億元人民幣)收購德國Leoni AG(萊尼公司)50.1%股權(quán)及其全資子公司Leoni K的100%股權(quán)。

      立訊精密的收購方案是,Leoni AG先將其業(yè)務(wù)整合為兩部分,Leoni K和Leoni B,前者主要從事線束系統(tǒng)業(yè)務(wù),后者主要從事汽車電纜業(yè)務(wù)。Leoni AG 持有兩家公司100%股權(quán)。

      業(yè)務(wù)整合完成后,立訊精密以3.2億歐元收購Leoni K100%股權(quán),由其單獨控制線束系統(tǒng)業(yè)務(wù);出資2.054億歐元,收購Leoni AG 50.1%股權(quán),與Leoni AG原股東共同控制汽車電纜業(yè)務(wù)。

      這起交易對立訊精密而言,意味著其在汽車業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局上再下一城。

      立訊精密作為蘋果的核心供應(yīng)商,已將汽車業(yè)務(wù)作為其第二增長曲線,其中長期目標(biāo)是在“三個五年”內(nèi),成為全球汽車零部件一級供應(yīng)領(lǐng)導(dǎo)廠商。

      對立訊精密的挑戰(zhàn)是,如何扭轉(zhuǎn)Leoni AG的經(jīng)營困局。

      2023年,Leoni AG從德國法蘭克福交易所退市。當(dāng)年Leoni AG實現(xiàn)營業(yè)收入54.62億歐元,虧損1.28億歐元。其中,Leoni K營業(yè)收入14.64億歐元,虧損0.13億歐元。

      立訊精密定下的改善目標(biāo)是:交割后5到7年,Leoni K和Leoni AG的整體經(jīng)營狀況達到最好的水平。具體是,2025年前不虧損、2026年小幅盈利、2027年實現(xiàn) 3%及以上的凈利率;并在未來5-7年內(nèi),讓兩家公司跟上立訊精密的步伐,到達行業(yè)全球最高水平。

      其二,贛鋒鋰業(yè)逆勢收購境外資產(chǎn)。

      新能源領(lǐng)域方面,贛鋒鋰業(yè)于2024年5月出資3.427億美元(約合25億元人民幣)收購Leo Lithium持有的Mali Lithium公司剩余40%股權(quán),逆勢擴張。

      Mali Lithium公司的主要資產(chǎn)為位于非洲馬里的鋰輝石Goulamina項目,該項目探明、控制、推斷鋰礦石資源總量約2.11億噸,平均氧化鋰品位為1.37%,其中,氧化鋰探明、控制、推斷資源總量為289萬噸,折合碳酸鋰當(dāng)量約為714萬噸,是一座大型鋰礦山。

      從這些龍頭民企的海外并購交易可以看出,盡管跨境并購面臨著諸多挑戰(zhàn)與不確定性,但機會依然存在。此時勇于“出海”的企業(yè),不僅展現(xiàn)出廣闊的國際視野,更凸顯其在復(fù)雜市場環(huán)境中尋求增長的決心、勇氣與智慧。

      04

      并購潮已來?

      2024年9月24日,國新辦舉辦新聞發(fā)布會,央行、國家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會的主要領(lǐng)導(dǎo)出席發(fā)布會,宣布了降準(zhǔn)、降息、支持資本市場健康發(fā)展等多項重磅政策。

      隨后,證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》,對符合商業(yè)邏輯的跨界收購、有助于補鏈強鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)收購、產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購等,明確了一系列思路和舉措。監(jiān)管部門對并購重組的整體基調(diào)是,有前提條件的鼓勵和“松綁”。

      這給市場注入了一劑強心針。

      但這并不預(yù)示著并購高潮即刻到來。并購交易的頻繁程度,是由一系列復(fù)雜的并購驅(qū)動力所共同塑造。這些力量包括經(jīng)濟發(fā)展階段、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、人口結(jié)構(gòu)變化、政策支持及配套措施、行為預(yù)期等多種因素。

      或許,市場還需要有一些耐心。

      責(zé)任編輯: 高蕊琦
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