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      水火互濟穩(wěn)定盈利中樞,分紅電改促公用事業(yè)化丨券商首席看產業(yè)
      來源:證券時報網2024-10-24 23:38

      廣發(fā)證券發(fā)展研究中心副總經理、公用行業(yè)首席分析師 郭鵬

      一、盈利穩(wěn)定+中期分紅,公用事業(yè)的公用事業(yè)化在加速

      公用事業(yè)板塊今年上半年實現(xiàn)營收9772億元(同比-0.4%),歸母凈利潤1101億元(同比+19.6%)。第二季度實現(xiàn)營收5116億元(同比-3.2%),實現(xiàn)歸母凈利潤646億元(同比+16.0%)。火電水電分別在一二季度實現(xiàn)低基數(shù)下盈利改善,綠電板塊有所承壓,核電相對穩(wěn)定。梳理如下線索:(1)整體上業(yè)績改善帶動2024年上半年的ROE達4.4%(同比+0.4pct)、經營現(xiàn)金流改善(同比+21.5%)、負債率下降0.54pct、財務費用回落(同比-5.3%);(2)盡管水火之間互相擠壓,但板塊整體業(yè)績穩(wěn)定性也正在提升,除去年第四季度外已有4個季度左右維持在500億元左右利潤體量;(3)中期分紅公司數(shù)量大增,由5家增加至10家。盈利穩(wěn)定、用電剛需、分紅提升,公用事業(yè)的公用事業(yè)化得到驗證。

      圖1:公用事業(yè)板塊單季歸母凈利潤整體穩(wěn)步提升(單位:億元)

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      公用事業(yè)板塊業(yè)績改善幅度全行業(yè)領先。橫向對比而言,公用事業(yè)板塊歸母凈利潤增速在2024年上半年同比、2024年上半年環(huán)比分別位于全行業(yè)第四(前15%)、第九位(前30%)。從細分子行業(yè)來看,選取三級行業(yè)與火電、水電、綠電、核電、燃氣進行對比,火電、水電業(yè)績同比改善幅度較大,分別位居7/126、24/126,除綠電外其余板塊2024年上半年業(yè)績同比改善幅度均位于全行業(yè)的前50%。

      表1:火電改善幅度位居全行業(yè)前列

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      2024年上半年公用事業(yè)板塊實施中期分紅的公司由5家增至10家,中期分紅的公司累計現(xiàn)金分紅總額63.60億元,較2023上半年的34.60億元增加83.8%。其中火電公司華潤電力實施分紅19.97億元(2023年同期為14.45億元),國電電力實施分紅16.05億元(2023年同期為8.92億元),分紅提升幅度較大。華電國際、黔源電力、藍天燃氣等公司新增中期分紅。

      表 2:2024年上半年電力公司中期分紅不完全統(tǒng)計

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      數(shù)據來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 備注:排序不含扭虧為盈部分

      對比電力各板塊穩(wěn)定性、股息率、ROE三要素→判斷各板塊邊際變化下公用事業(yè)化加速:以各板塊穩(wěn)定性、股息率、ROE三要素對比作為線索,判斷雖然各自的公用事業(yè)化程度不同,但伴隨市場風格變遷、火電業(yè)績及核電裝機兌現(xiàn),推演核電成為“類水電資產”、火電穩(wěn)定性提升,板塊公用事業(yè)化行情兌現(xiàn)且未來仍將持續(xù)演繹。

      主線一:水電是公用事業(yè)化的主線。水電業(yè)績的改善是年內行情的驅動主因,展望未來則需重點聚焦分母端目標股息率能否回落,以及更長期的分紅率提升。

      主線二:核電“類水電資產”屬性挖掘。市場認為核電成長性優(yōu)于水電,長期穩(wěn)定性類似水電,因此年內演繹了一輪估值提升的行情。

      主線三:火電三部曲從周期向價值演繹。對于火電,持續(xù)關注煤價平穩(wěn)、輔助服務、電量電價帶來的穩(wěn)定性三部曲行情,火電公用事業(yè)化有望加速。

      圖 2:電力各子板塊處于公用事業(yè)衡量標準的不同區(qū)間

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      數(shù)據來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心  備注:分紅能力=2019—2023年分紅總額/最新市值;ROE為2023年加權ROE,用氣泡大小表示;盈利穩(wěn)定性=2019—2023年歸母凈利潤取對數(shù)后的標準差

      二、電力體制改革加速,行業(yè)資本運作頻發(fā)

      以消納率問題、政治局培訓能源安全、綠電裝機目標作為線索,判斷未來火電轉型調節(jié)電源、綠電裝機增長、電網推動建設是核心,推演出容量電價、輔助服務、煤電聯(lián)動、環(huán)境價值等政策預判;展望未來,憑借發(fā)電成本回落和終端順價,通過先改電價、再推市場化的步驟,電改或將加速完成。

      圖3:容量電價、輔助服務陸續(xù)落地,電力體制改革持續(xù)加速

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      數(shù)據來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

      圖 4:電力市場改革遵循先電價后市場的架構

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      數(shù)據來源:國家發(fā)改委,國家能源局,各地發(fā)改委,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

      觀察電力資本運作加速→判斷行業(yè)景氣度上行:年初至今發(fā)電廠商資產運作活躍,主要涉及傳統(tǒng)煤電資產優(yōu)化、新能源裝機擴張及降低融資成本等方面。其中中國電力、國電電力專注于傳統(tǒng)煤電資產的優(yōu)化,華電國際收購集團煤電及氣電資產;龍源電力聚焦大股東新能源裝機資產注入;三峽能源、內蒙華電推進新能源項目核準建設;中國廣核、中國核電則分別發(fā)行可轉債、REITs定增降低融資成本募資進行項目建設。

      表 3:發(fā)電側資本運作事件匯總

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      數(shù)據來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心     備注:凈資產、凈利潤數(shù)值均來自公司2023年報披露

      三、風險提示

      燃煤成本波動:由于火電公司盈利水平受動力煤價格影響較大,雖預計未來一段時間內,隨著煤炭行業(yè)下游需求的放緩和新增產能的增加,我國煤炭市場供求整體形勢將相對寬松,煤炭價格將處于平穩(wěn)態(tài)勢,但也不排除煤炭價格的再次大幅上漲擠壓火電公司的盈利空間,帶來盈利水平波動的風險。

      來水不及預期:水電公司發(fā)電量主要依靠來水情況,我國主要流域上半年來水偏豐,但南方地區(qū)多數(shù)流域在8月份入庫流量增速下降,若后續(xù)來水不及預期,或者四季度來水偏枯,則會影響水電公司盈利。

      宏觀經濟波動大導致利用小時波動超預期:經濟發(fā)展情況對全社會用電量影響較大,從而影響電力公司需求,若用電量需求不足則會影響發(fā)電利用小時數(shù),進而影響電力公司業(yè)績。

      校對:王朝全

      責任編輯: 孫孝熙
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